Auch diese Woche wurden die Bewegungen am Zinsmarkt von der Griechenland-Krise dominiert. Die europäischen Politiker haben inzwischen die Brisanz dieses Themas erkannt und versuchen jetzt mit Worten und vagen Ankündigungen die Spekulation über Griechenland und den Euro zu stoppen. Zwar ist es ihnen mit Unterstützungsbekundungen momentan gelungen die Risikoprämien, die Investoren für griechische Anleihen verlangen, wieder zu stabilisieren - der Druck auf den Euro hat aber noch nicht nachgelassen. Mit einem Wechselkurs von derzeit 1,35 gegenüber dem Dollar hat der Euro seit Beginn der Defizitdiskussion rund 10% gegenüber der US-Währung verloren. Europäischen Exporteuren ist das zwar recht, die Dynamik des Euro-Rückgangs zeigt aber vor allem, welche Verunsicherung gerade in Bezug auf die Stabilität der europäischen Währungsunion entstanden ist. Dabei ist besonders auch die EU-Kommission zu kritisieren, die in einer unentschuldbaren Nachlässigkeit jahrelang völlig falsche Defizitzahlen der Griechen akzeptiert hat und damit das Vertrauen in EU-Statistiken unterminiert hat. Da noch dazu im vierten Quartal der zarte Aufschwung in Europa schon wieder in Stagnation übergegangen ist, entscheiden sich auch aus diesem Grund mehr Investoren für Dollar-Anlagen. Griechenland hat das Thema Defizitabbau in Euroland zum großen Diskussionspunkt gemacht. Wenn die Regierungen diesen Defizitabbau in den nächsten Jahren ernsthaft umsetzen wollen, wird das Wachstum kosten. Es wird weder Spielraum für große Konjunkturpakete noch für Steuersenkungen geben. Das bedeutet, dass sowohl die öffentliche wie auch die private Nachfrage wenig Impulse setzen werden.

Die Börsen sind enttäuschend in das neue Jahr gestartet und finden sich rund 8% unter den Jahresendkursen von 2009 wieder. Damit zeigt sich, dass im starken Kursaufschwung sehr hohe Erwartungen an die Performance der Unternehmen aufgebaut wurden, die sich bisher nicht erfüllten. In solchen unsicheren Phasen an der Börse parken Investoren die Liquidität gerne in hochqualitativen Staatsanleihen. Damit sind die Renditen in den vergangenen Wochen rund 0,20 Prozentpunkte gesunken. Deutsche Bundesanleihen haben dabei auch noch von der Krise in Griechenland profitiert, wo die Risikoaufschläge für griechische Staatsanleihen drastisch angestiegen sind. Deutschland wird dagegen als bester Schuldner in Euroland gesehen und Bundesanleihen stehen daher bei konservativen Anlegern ganz hoch im Kurs. Da aus den Konjunkturindikatoren zwar eine leichte Verbesserung, aber keine wirklich dynamische Erholung zu erkennen ist, setzt sich im Markt immer stärker die Meinung durch, dass die Notenbanken im gesamten Jahr 2010 nur wenig Spielraum für eine Leitzinserhöhung haben werden. Auch das stützt vorerst die Nachfrage nach längeren Laufzeiten am Anleihemarkt. Für die nächsten Monate bleiben aber zwei Themen bestimmend: Wie bekommen die Staaten die ausufernden Budgetdefizite in den Griff? Und wie würde die Politik damit umgehen, sollte sich herausstellen, dass die bisherigen Stützungspakete keinen anhaltenden Erfolg bringen und neue Hilfe notwendig ist? Dann würde die Investorenmeinung immer stärker von einer Kombination aus Stagnation und mittelfristiger Inflationsangst über ausufernde Staatsschulden beherrscht. Dies wäre weder für Aktien noch für Anleihen ein gutes Umfeld. Vielmehr würde das zu einer noch steileren Zinskurve, also höheren Langfristzinsen bei weiterhin tiefen Leitzinsen führen.

Die Zinsmärkte sind weiterhin im Spannungsfeld der Konjunkturerwartungen. Im Dezember waren die Zinssätze für kurze Laufzeiten um rund 0,25 Prozentpunkte angestiegen. Diese Bewegung hast sich in den ersten beiden Wochen des neuen Jahres schon wieder umgekehrt. Ende des vierten Quartals 2009 sahen die Investoren das Konjunkturglas halb voll und tippten auf eine erste Leitzinserhöhung der US-Notenbank und der Europäischen Zentralbank (EZB) für Sommer 2010. Nun festigt sich die Überzeugung, dass frühestens im vierten Quartal 2010 der erste Zinsschritt kommen könnte. Damit fühlen sich die eher nervösen Anleger in lang laufenden Anleihen wieder etwas sicherer und die Zinsen für diese Instrumente sind zuletzt um rund 0,15 Prozentpunkte gefallen. Die weltweite Konjunkturentwicklung zeigt weiterhin eine klare Zweiteilung. Die USA, Europa und Japan, also die alten Industrieländer, bauen immer noch Arbeitsplätze ab und belasten so den privaten Konsum und damit ihre Wachstumspotentiale. China, Indien, Brasilien und viele weitere Emerging Markets wachsen dagegen sehr dynamisch und bieten den alten Industrieländern zumindest Exportchancen. Diese Länder profitieren aber auch von den für ihr Wachstum viel zu niedrigen Zinsen, die aufgrund der Dollar-Koppelungen ihrer Währungen eigentlich von der US-Notenbank gesetzt werden. Ähnliches haben wir in den vergangenen zehn Jahren in Euroland gesehen, wo Länder wie Spanien, Irland, Portugal oder Griechenland von Euro-Zinsen profitiert haben, die in Bezug auf ihr eigenes Wachstumstempo viel zu tief waren und zu spekulativen Entwicklungen führten, die geplatzt sind. Im Kern ist die US-Notenbank die Welt-Notenbank geworden, die einerseits die dramatisch angeschlagene US-Wirtschaft unterstützen soll, andererseits für Blasenbildungen in China und den aufstrebenden Märkten verantwortlich gemacht werden wird. Solange die US-Notenbank bei den Leitzinsen tief bleibt, kann auch die EZB nur still halten, will sie nicht einen deutlich stärkeren Euro und damit einen Konjunkturdämpfer für Europa produzieren. Die Notenbanken sind nicht zu beneiden. Schwere Monate stehen ihnen bevor.

Auch diese Woche war wieder klar zu erkennen, dass es an den Kapitalmärkten einen ungeheuren Anlagenotstand gibt. Durch die Nullzinspolitik der Notenbanken werden zwar keine Investitionen angekurbelt, jedoch institutionelle und private Anleger und Sparer immer mehr in Risikoanlagen getrieben. Aktienmärkte sind weltweit schon wieder auf Bewertungsniveaus gestiegen, die eine dramatische Erholung der Unternehmensgewinne in den nächsten Jahren unterstellen. Langfristige Staatsanleihen bieten so wenig Rendite, dass man meinen möchte, es gäbe schon nächstes Jahr kein neues Angebot mehr (wie wir alle wissen, werden in 2010 aber so viele neue Staatsanleihen zu platzieren sein, wie niemals zuvor in der Geschichte). 10-jährige Bundesanleihen und US-Treasuries bei rund 3% passen in keiner Weise zu dem Wachstumsszenario, das die Aktienmärkte vorwegnehmen. Vielmehr unterstellen sie tiefe Leitzinsen für Jahre, Inflation nahe Null und damit Jahre mit sehr sehr niedrigem Wirtschaftswachstum. Trotzdem sind diese Woche die Zinsen für Bundesanleihen über alle Laufzeiten weiter gefallen. Trotzdem werden Unternehmensanleihen, die noch vor neun Monaten mit 8% Verzinsung ausgestattet waren, jetzt von Anlegern mit 4% Rendite gekauft. Kein Risiko scheint zu groß, wenn man damit verhindern kann, das Geld für 0,50% im Geldmarkt parken zu müssen.

Nach den Wirren der Dubai-Krise haben sich die Investoren diese Woche wieder auf die Notenbanken und die US-Arbeitsmarktdaten konzentriert. Waren noch vergangene Woche Aktienkurse und Zinsen als Reaktion auf Dubai gesunken, so haben sich diese Risikoprämien in den vergangenen Tagen wieder abgebaut. Schon gestern hat die Europäische Zentralbank (EZB) mit ihren Ankündigungen zum graduellen Abbau der Liquiditätsversorgung im Geldmarkt für einen leichten Anstieg der Renditen gesorgt. Die überraschend gute Entwicklung des US-Arbeitsmarktes im November hat dann heute Nachmittag diesen Trend noch beschleunigt. Die Konditionen für langfristige Zinsbindungen sind um rund 10 Renditestellen angestiegen. Zwar wurden auch im November in den USA noch Jobs abgebaut - mit 11.000 liegt diese Zahl aber signifikant unter der Konsensus-Erwartung von 150.000. Die Konjunkturoptimisten sehen sich damit bestätigt. Das hilft den Aktien und schadet den Anleihen. Die EZB hat gestern ihren Leitzins unverändert bei 1,0% belassen, gleichzeitig aber die Marktteilnehmer darauf eingestimmt, dass sie ab Mitte nächsten Jahres den Geldmarkt immer weniger unterstützen wird.

Angesichts des Fehlens neuer bewegender Konjunkturdaten haben sich die Investoren diese Woche eher an den Aussagen der Notenbanker orientiert. Dabei wird klar, dass die Zentralbanken mit gekonnter Rhetorik beginnen, die Investoren auf einen graduellen Abbau der geldpolitischen Hilfsmaßnahmen vorzubereiten. Gleichzeitig betonen sie aber, dass derzeit keine Inflationsgefahren bestehen und die Leitzinsen noch länger extrem tief bleiben werden. Die Herausforderung für Ben Bernanke und Jean-Claude Trichet ist klar: Sie müssen die langfristigen Kapitalmarktzinsen so tief wie möglich halten und das Vertrauen der Investoren so stärken, dass diese die Refinanzierungskonditionen für Unternehmen, Banken und auch Staaten mit möglichst geringen Risikoaufschlägen versehen. Viele Banken fahren momentan ihr Kreditgeschäft zurück, um sich von der Krise zu erholen. Daher fällt die volle Belastung auf die Anleihemärkte, wo sich sowohl die Staaten als auch alle anderen mit Rekordvolumina refinanzieren wollen.

Trotz klarer Aussagen der Notenbankchefs in den USA, England und Euroland, die Leitzinsen noch länger tief zu halten, spekulieren immer mehr Teilnehmer am Zinsmarkt auf eine nachhaltige Konjunkturerholung. Die Verkäufe am Anleihemarkt haben daher im Wochenverlauf zu steigenden Zinsen gerade für lange Laufzeiten geführt. Auch die Zahlen zum US-Arbeitsmarkt konnten daran nichts ändern. Die Arbeitslosenquote hat mit 10,2 Prozent den höchsten Stand seit 26 Jahren erreicht. Die Konjunkturoptimisten sehen das Glas jedoch weiterhin halbvoll und setzen auf Aktien und gegen Anleihen. Die Richtung am Zinsmarkt wird weiterhin von den USA vorgegeben und die Eurozinsen folgen im Gleichlauf. Für die nächsten Wochen ist eine Fortsetzung dieses Aufwärtstrends zu erwarten.